Сьогодні ми з вами вивчимо документ Центрального банку Російської Федерації, який називається «Резюме обговорення ключової ставки». Цей документ ми з вами розбираємо досить ретельно останнім часом, адже він, по суті, відображає хід думок членів правління Банку Росії, які ухвалюють рішення щодо грошово-кредитної політики.
Ми з вами знаємо, що на останньому засіданні Банк Росії підвищив ключову ставку на 2%, а наступне засідання відбудеться у грудні. Зараз ми з вами спостерігаємо їхні переживання, їхній біль і, звичайно ж, робимо висновки, які дії від Банку Росії можна очікувати на найближчому засіданні, тобто в грудні. Ну і, відповідно, розуміємо, як активи будуть реагувати на ці зміни.
Нові інфляційні ризики для економіки Росії
Важливий момент я вже відзначив, тож давайте по них з вами і пробіжимося. Банк Росії відзначив, що інфляційний тиск у вересні 2024 знову посилився, тобто про зниження інфляції не йдеться взагалі. З вересня 2024 реалізувався ряд проінфляційних ризиків, але мається на увазі з вересневого рішення. І це свого роду те саме, що якщо б вони сказали: «Ми ж знали, що таке станеться».
Що саме відбулося? Відбулося збільшення інфляційних очікувань. Ми це з вами вже зазначали. І відбулося збільшення бюджетних витрат на півтора трильйона рублів. Це ми також з вами розбирали, і все це - справжні проінфляційні ризики. Але що гірше - додалися нові, цілий ряд нових проінфляційних факторів, яких раніше не передбачали у Центральному банку.
А саме: утилізаційний збір, який ми всі з вами прекрасно розуміємо, з'явився з 1 жовтня і далі продовжить зростати. Також - підвищення у 2025 році тарифів на ЖКГ та залізничні перевезення, послаблення рубля. Ну, загалом, нові ризики. І, як ми з вами розуміємо, Банк Росії називає все це новими інфляційними факторами, які можуть реалізуватися, а можуть і ні. Але утилізаційний збір підняли, тарифи на ЖКГ, швидше за все, теж піднімуть, залізничні тарифи теж піднімуть. Тому ці проінфляційні ризики, судячи з усього, ще вплинуть на економіку Російської Федерації і, звісно, знову призведуть до зростання цін. Відбудеться підвищення цін.
Економіка Росії зайшла в глухий кут
Ось що важливо: Банк Росії відзначив, що в третьому кварталі економіка зростала, але це відбувалося більш повільними темпами. І ось тут, якщо ми з вами раніше розбирали подібний документ, там Банк Росії ставив питання: «А ось ці нижчі темпи зростання пов'язані зі зниженням попиту, ну, тобто тому, що мало купують товарів? Чи це пов'язано з тим, що виробляють менше товарів?» І якщо перше говорить про те, що скоро інфляція піде на спад, то друге - обмеження з боку пропозиції - навпаки, говорить про те, що інфляція може ще більше прискоритися.
А в цьому документі Банк Росії вже не ставить питання, чому темпи зростання нижчі. Вони так і говорять, що з'являється все більше свідчень того, що уповільнення зростання економіки більшою мірою пов'язане з посиленням обмежень на стороні пропозиції, ніж з охолодженням внутрішнього попиту. Тобто, швидше за все, інфляція через обмеження на стороні пропозиції буде прискорюватися.
Що це за обмеження на стороні пропозиції? Це гострий дефіцит трудових ресурсів, тобто працівників. Ми це з вами теж багато разів відзначали. І високе завантаження виробничих потужностей. Тут ще додалися вузькі місця в логістиці, тобто ускладнення ланцюгів постачання. Загалом, все те, що нам вже добре знайоме зараз. Це не негативний вплив на економіку, а просто обмежує можливості нарощування виробництва, через що економіка зростає повільнішими темпами.
Треба сказати, це дуже погані фактори. Дефіцит трудових ресурсів досі залишається найбільш значущим фактором, що обмежує можливості розширення пропозиції. І що хочеться зазначити: у Банку Росії теж відзначають, що цей дефіцит трудових ресурсів швидко вирішити практично неможливо. А це означає, що цей фактор, коли й почне зникати, буде зникати дуже повільно. Але, як ми розуміємо з вами, він навіть ще не почав зникати.
Є ще один поганий проінфляційний фактор. Через несприятливі погодні умови врожай у 2024 році очікується нижчим за рекордні обсяги минулих років. Також нестача робочої сили та виробничих потужностей теж негативно впливає на ситуацію. Водночас, з урахуванням запасів, пропозиція сільгосппродукції буде достатньою для задоволення внутрішнього попиту. Тобто, начебто полиці всередині країни порожніми не будуть, але питання - за якою ціною буде продаватися гречка - досі відкрите.
Банк Росії нам щоразу говорить, що в країні зберігається високий попит, а пропозиція не здатна задовольнити цей попит. А зараз і взагалі ситуація вперлася у технічні обмеження. А звідки цей попит? А ось прямо так і пишуть: вагомий внесок у зростання сукупного попиту робить бюджетна політика, тобто бюджетні витрати. Саме уряд, сама держава генерує величезний попит, який не здатна сама ж задовольнити, через що ціни й зростають.
Ризики фінансового провалу економіки Росії
Ще один цікавий тезис: загальні темпи зростання кредитування залишаються високими і не знижуються через корпоративний сегмент. У корпоративному сегменті зберігається значна частка кредитів, які видаються за ставками, менш чутливими до зміни ключової ставки. І динаміка кредитування підтверджує недостатню жорсткість поточних грошово-кредитних умов для стійкого зниження інфляції. Корпоративне кредитування продовжує зростати високими темпами.
Ось тут треба зазначити: у резюме є цікаве формулювання. Кредити за ставками менш чутливі до зміни ключової ставки. Зазвичай мова йде про якісь пільгові ставки. Виходить, що держава в деякій мірі продовжує використовувати практику пільгового кредитування. І так, трохи нижче зазначено, що мова йде про державні пільгові програми, про проєктне фінансування, а також про кредитування бюджетних отримувачів і необхідність завершення вже розпочатих інвестиційних проєктів.
А хто такі бюджетні отримувачі? В принципі, вчитель початкових класів - це бюджетник, але тут, скоріше за все, мова йде не про них. Скоріше за все, мова йде про державні замовлення, які держава розміщує на своїх виробництвах. Ми всі з вами знаємо, що вони проводять авансові платежі. Авансові платежі, до речі, проводяться наприкінці попереднього і на початку наступного року. Тож можна очікувати досить великих бюджетних витрат у грудні.
Це дуже важливий момент. Ми ще про нього з вами поговоримо. І як побудована ця робота? Бюджет авансом видає 30-40% від усіх витрат, а решту витрат - будь ласка, беріть у кредит. Візьмете під 25-27%? Так, будь ласка, ми вам все відшкодуємо. І ось вам, будь ласка, кредитування бюджетних отримувачів. Цілком можливо, що саме з цієї причини не відбувається зниження кредитування при таких високих ставках з боку корпорацій.
Але є одне «але». А що, якщо не вийде погасити старі борги? Адже зараз йдеться про кредити не під 16%, а вже під 20%. Ось тут можуть початися проблеми. Проблеми з банкрутствами, з дефолтами - це все великі ризики. Зараз вони не очевидні, але це те, що може стати тригером для великого фінансового краху.
Чи є гроші на витрати?
До того ж, зазначимо, що Міністерство фінансів не може залучити гроші на борговому ринку. За четвертий квартал вони навіть і 5% від планового обсягу не залучили. Це відбувається тому, що Банк Росії підвищує ключову процентну ставку. Він підняв її до рівня 21% і, скоріше за все, буде підвищувати ще далі. Саме тому особливого попиту на облігації зараз немає, адже скоро вони можуть втратити в ціні.
І виходить так, що у нас є Міністерство фінансів, якому потрібно позичати гроші, але в нього це не виходить, тому що Банк Росії підвищує процентну ставку, а там, відповідно, зростає боргове навантаження, яке потрібно покривати за рахунок, можливо, тих самих запозичень. Ось таке замкнуте коло зараз є. І тут очевидно, що Мінфін і Центральний банк працюють не на одну мету, а, скоріше, кожен сам за себе, вирішуючи свої власні завдання.
І ось тут один із головних ризиків, принаймні, який бачу я, - це можлива девальвація рубля, адже це найлегший спосіб швидко наповнити казну хоча б якоюсь мірою. І це цілком можливо, тому що попереду, як я вже казав, грудень, коли бюджетні витрати будуть різко зростати. Нам невідомо - немає таких даних, щоб підтвердити чи спростувати, що ці гроші є у скарбниці. А те, що Мінфіну не вдається залучити гроші, може бути великою проблемою.
Ну, а Банк Росії, судячи з усього, не збирається полегшувати роботу Міністерства фінансів. Тому що тут же вони говорять, що сегмент, який найбільше реагує на рівень ставок, - це кількість заявок на кредити від компаній. Їх кількість поступово знижується. Тобто ті компанії, які не є бюджетними отримувачами і не мають якихось державних пільгових програм, ну, грубо кажучи, якийсь автосервіс, — ось з їхнього боку кількість заявок на кредити знижується. Ну, зрозуміло, тому що дуже високі відсотки.
І виходить, що кредити беруть лише ті, у кого є державні пільгові програми або хто є бюджетними отримувачами, наприклад, будівельники під проєктне фінансування.
Тиск на цивільний бізнес
Enter your text here ...І що зазначає Банк Росії? Чим більша частка кредитів, нечутливих до підвищення ключової ставки, тим вищими повинні бути ставки за іншими кредитами, щоб вплинути на кредитну активність у цілому. Тобто, грубо кажучи, чим більше серед усіх кредитів видаються пільгові кредити або кредити для бюджетних отримувачів, тим вища ставка повинна бути для того ж самого бізнесу, наприклад, для шиномонтажу.
Уже на цьому етапі можна сказати, що 21% за ключовою ставкою - це не межа.
Курс долара до Російського рубля
Тепер перейдемо до питання про курс національної валюти. Банк Росії зазначає, що менший профіцит рахунку поточних операцій у третьому кварталі порівняно з минулим роком пов'язаний переважно з динамікою імпорту. В останні місяці вартісні обсяги імпорту формуються вище значень минулого року і перевищують звичайну сезонність. Зростання попиту на імпорт за стабільної динаміки експорту зумовило послаблення рубля, яке спостерігалося останні місяці. Послаблення рубля є одним із проінфляційних факторів.
Ми з вами вже неодноразово говорили, що курс національної валюти, а саме рубля, значною мірою залежить від профіциту рахунку поточних операцій та торговельного балансу. І що ж відбувається зараз? Експорт не зростає, не знижується, а імпорт зростає. Зростає через внутрішній попит та через вирішення проблем із міжнародними платежами. Тобто імпортери генерують попит на валюту, і цей попит виливається у зростання курсу валюти щодо рубля. Тому ми з вами бачимо той курс, який бачимо зараз.
Валюта продовжить дорожчати по відношенню до рубля
З огляду на те, що ми не бачимо змін у цих тенденціях, можна припустити, що валюта продовжить дорожчати по відношенню до рубля за інших рівних умов. І це, як зазначив Банк Росії, є проінфляційним ризиком.
До речі, давайте поговоримо про них детальніше. Баланс ризиків залишається суттєво зміщеним у бік проінфляції. Тезис тут не змінюється. Це означає, що, швидше за все, інфляція та ціни продовжать зростати, а інфляція залишатиметься високою.
Що мене тут, чесно кажучи, здивувало, так це згадка про новий проінфляційний ризик, пов'язаний із урожаєм на 2025 рік. Він з'явився лише в цьому документі. Темпи осінньої посівної кампанії відстають від минулого року, що може стати додатковим фактором для прискорення інфляції. Тобто вище вже було написано, що у 2024 році зібрали погано і мало через брак робочих рук і техніки. І через низку інших причин. Я думаю, що ті ж самі добрива, які зараз фактично під санкціями, також зіграли свою роль. Але і на 2025 рік прогнози теж невтішні.
У цьому сенсі, звичайно, немає нічого дивного, що ціна на цибулю зростає, як на дріжджах. Маю на увазі ціну на цибулю, а не саму цибулю.
Ключова відсоткова ставка буде рости
І, розмірковуючи про висновки щодо грошово-кредитної політики, зазначається, що більшість учасників виступили за підвищення ставки на два відсоткові пункти — до 21%. Ми це з вами вже знаємо. Але важливо тут інше: обговорювалося збільшення на 1, на 2 або навіть на 3 відсоткові пункти. Обговорювалося і збереження ставки в принципі.
І що більш важливо: вони не підвищили ключову процентну ставку на 3 відсоткові пункти, тобто до рівня 22%, тому що це різке підвищення могло б призвести до зростання волатильності на фінансових ринках. Тобто, грубо кажучи, фінансові ринки не були готові до підвищення ставки до 22%. Думаю, ви пам'ятаєте: багато банків обговорювали, буде ставка на рівні 20 чи 21%, але мало хто замислювався про 22%. А якби задумалися, і ринок був би до цього готовий, то, можливо, і до 23% могли б підняти.
Тому що більшість учасників погодилися, що збереження ключової ставки на наступному засіданні можливе лише у випадку суттєвого уповільнення стійкої інфляції та появи факторів, які можуть призвести до більш швидкого повернення інфляції до цільового рівня. І поки що передумов для цього мало. Тобто, швидше за все, у грудні ми побачимо чергове підвищення ключової процентної ставки. І я думаю, що це буде не на 1%, а цілком можливо на 2%.
Що буде відбуватися з фондовим ринком Росії?
До чого це призведе? Високі ключові процентні ставки - це високі відсотки за депозитами. А отже, депозити знову виграватимуть, суттєво виграватимуть у фондового ринку. Це означає, що фондовий ринок залишатиметься під тиском. Індекс державних облігацій, який зараз відскакує від дна, схоже, робить це на тимчасовому підйомі. Але, на мою думку, жорстка реальність ще більше знизить його, і, можливо, навіть до нових мінімумів.
Що стосується бізнесу, то компанії з високим борговим навантаженням, звичайно, будуть відчувати серйозні проблеми. Цілком можливо, що з'являться банкрутства і дефолти, можливо, навіть серед компаній, які не є публічними, і на фондовому ринку ми цього з вами не помітимо.
І якось це все сприймається так: «Ваш борг - це ваша проблема». А коли ви цей борг не можете виплатити, це вже стає проблемою того, хто вам його надав. Іншими словами, якщо якийсь великий завод, скажімо, з оборонно-промислового комплексу (ОПК) взяв величезний кредит під високий відсоток і не може його виплатити, тому що з ним до кінця не розрахувалися, то у банку просто не буде звідки взяти гроші для виплати вкладникам. А тут вже починаються великі проблеми.